[华创证券]融汇九州挥洒宏图,创业四海鸿鹄志展

2019-01-22 15:29:06

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  • 城市:全国
  • 发布时间:2019-01-22
  • 报告类型:企业监测分析
  • 发布机构:华创证券

  发展历程:十五载厚实积淀、销售正值爆发期、行业排名快速提升融创中国03年成立于天津,04年进军西南,07年起深耕北京、进驻苏南,10年香港上市,12年进驻上海、杭州,开始深耕长三角和东南区域,15年通过大量并购强势进驻热点二线城市,16年进驻海南,目前覆盖70城,形成八大区域的全国战略布局。伴随于此,公司销售不断加速:1)初创期:销售稳增,03-10年销售额CAGR+9%;2)成长期:受上市正面推动,10-13年销售额CAGR达+83%;3)整固期:13-15年受行业走弱影响,销售额CAGR放缓至+16%;4)爆发期:销售厚积薄发,15-17年销售额CAGR达+130%,17年销售额达3,620亿元,同比+140%,排名从11年第18提升至17年第4。

  .扩张策略:周期节奏把握优秀,去库存之际加杠杆、补库存之际去杠杆15-17年,全行业去库存,公司逆势加杠杆,拿地面积CAGR达+169%,远高于同期百城土地成交面积CAGR-1%,也高于同期A/H股龙头的CAGR均值+61%/+121%;同期拿地面积/销售面积比为4.0倍,远高于同期A/H股龙头均值分别1.6倍/2.1倍。而18年上半年,全行业补库存,公司坚定去杠杆,拿地面积同比-23%,远低于同期百城土地成交面积同比+17%,也低于同期A/H股龙头同比均值+65%/+35%;同期拿地面积/销售面积比为1.7倍,略高于同期5家A股龙头均值1.5倍,低于2家H股龙头均值2.2倍。

  .土储情况:三万亿货值免疫供给调控,聚焦核心一二线、土储质优价廉逆周期扩张策略赋予公司土储厚度及地价成本极具优势。土储方面,18年3月末土储总建面2.18亿方,对应货值约3万亿,剔除旧改后未结建面1.47亿方,权益比例75%,未结货值2.17万亿/可售货值1.82万亿,分别覆盖17年销售额6.0倍/5.0倍,前者高于A/H股龙头均值4.8倍和4.6倍;其中,一、二线及环一线城市土储占比高达96%,大部分位于城市核心区域。地价方面,公司17年存量地价/销售均价比仅0.29,17年增量地价/销售均价比仅0.23,低于A股龙头均值0.42。厚实土储及低廉成本望推动后续销售“量质提升”。.拿地模式:专注并购扩张、积极拓展合作开发,打造土地端差异化优势目前并购已成为公司一大标签,超强并购能力可对冲招拍挂的总量限制,避开竞争激烈而低成本获取资源,推动拿地成本不断下移。公司并购比例由14年14%提升至17年87%,17年末存量土储中并购占比达75%,而同期拿地成本/销售均价则由14年0.45下降至0.23,对比同期5家A股龙头平均由14年0.32提升至17年0.42;并购拿地实为土增税换取拿地价折让,贵在土增税递延缓对冲现金流压力。此外,18年公司提高拿地标准至“IRR>50%、净利率>15%”,积极拓展合作开发,吸引中小房企携资源合作,共享投资收益。

  。财务分析:负债率改善趋势明确,利润率修复可期,业绩进入集中释放期17年末公司净负债率202%,更多源于净资产薄弱,随业绩进入集中释放期,预计后续将显著下降、并带动融资成本下行。鉴于高毛利率项目结算占比提升叠加并购项目低成本优势,并考虑净负债率下降带动利息支出的下降,将逐步推动毛利率和净利率持续修复。17年末预收账款达1,312亿元、已售未结资源1,757亿元,分别同比+281%、+296%,分别覆盖当年地产结算收入达2。1倍、2。8倍,前者远高于A股/H股龙头平均1。4倍/1。2倍。高预收账款锁定率及利润率逐步回升,预示业绩望进入到“量质提升”集中释放期。

  。投资建议:融汇九州挥洒宏图,创业四海鸿鹄志展,给予“强推”评级融创中国坚持深耕一二线,以逆周期扩张策略,成功在15-17年逆势加杠杆扩张,并借以并购扩张的标签优势,打造了厚实优质土储以及低廉土地成本的强大优势,利于实现快周转及高毛利率,预示后续销售和业绩“量质提升”,同时随业绩集中释放,净负债率望显著下降、带动融资成本下行,形成锦上添花。我们预测公司2018-20年每股收益分别为3。47、5。68、7。38元,现价对应18年PE5。8倍、并较每股NAV折价62%,按每股NAV折价25%给予目标价45。00港元、相当于18年PE11倍,首次覆盖、并给予“强推”评级。

  .风险提示:房地产市场下行风险、公司下半年推盘以及销售不及预期。

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